Par Maxime Chervalier, le 22 Fevrier 2018

MICHELIN


Cours : 125.80€
Conseil : Achat



 

I. Company description

Michelin est un fabricant de pneumatique pour véhicule de tourisme et poids lourds, mais aussi pour l’aviation ou encore l’agriculture. L’entreprise a réalisé un chiffre d’affaires de 20.9 milliards d’euros en 2016. Le siège social de l’entreprise est à Clermont-Ferrand et l’entreprise est cotée sur Euronext, avec une capitalisation de 22.64 milliards d’euros et une action valant 126.15 euros actuellement. Le capital est flottant à hauteur de 93%.

Michelin possède également deux réseaux de distribution de pneus, Euromaster et TCI, atout pour le marché du remplacement des pneumatiques.

 

II. Investment summary 

Michelin est un titre intéressant, mais il faut chercher à le posséder sur du long terme. En effet même si l’entreprise est légèrement sous-évaluée par rapport à ses concurrents directs, le plus grand intérêt reste sa politique de dividende généreuse qui permet au titre d’être attractif. 

On peut néanmoins espérer un rattrapage de l’action Michelin pour que sa valorisation soit plus proche de celle des entreprises comparables. L’action pourrait donc atteindre les 135 euros d’ici le mois de juin. 

  

III. Business description

Les ventes de Michelin se décomposent en trois secteurs : les véhicules de tourisme, les poids lourds et les spécialités (avec l’aviation, l’agriculture et génie civil). Néanmoins ce sont les véhicules de tourisme qui représente le gros du CA de l’entreprise. 

Au Q3 il y a eu une croissance de 6% des ventes par rapport au Q3 2016. Cela représente une belle performance mais elle n’est pas égale pour tous les secteurs. La croissance ne s’établit qu’à 1% pour les véhicules de tourisme quand elle est de 4% pour les poids lourds et oscille entre 8 et 10% pour les différentes spécialités. Un ralentissement au Q4 fait que la croissance sur un an des ventes est de 5%.

La croissance de la compagnie est due à une croissance organique en grande partie (2.8%) et à une augmentation des prix bien négociés (2.6%). Cette croissance des ventes est importante pour l’activité poids lourds mais surtout dans les secteurs à haute valeur ajoutée de la marque, l’agriculture et l’aviation.

C’est dans ces secteurs que les marges de Michelin sont les plus élevées, et c’est aussi dans ces secteurs que la croissance est la plus forte. Cela permet à la marque de dégager un bénéfice confortable dans ces marchés. 

L’amélioration des prix est un excellent signe car même dans un contexte de forte hausse de l’euro Michelin a réussi à tirer les prix vers le haut. 

Plus précisément, sur les pneus larges, plus de 18 pouces, Michelin réalise une croissance sur les 9 premiers mois de 2017 de 21%, soit 8 points de plus que le marché. La croissance est identique sur l’année entière.

Michelin surperforme très largement sur les pneus de plus de 18 pouces mais ne réalise pas forcément des performances extraordinaires sur les autres modèles de pneus. En général ils réalisent une croissance supérieure à celle du marché de 1 point seulement, ce qui reste honorable. 

Michelin se positionne sur un secteur haut de gamme, avec des pneus d’une très bonne qualité et joue cette image jusqu’au bout, notamment avec la présence dans les compétitions. 

Un nouvel enjeu est également celui des pneus dits « verts », qui permettent de réduire les frottements et ainsi la consommation d’essence lors des trajets. De plus en plus de véhicules sont équipés de tels pneus et Michelin possède un avantage concurrentiel sur ce secteur. 

Les pneus verts sont un exemple parmi d’autres de la culture d’innovation que possède cette entreprise. Elle est toujours à la pointe de la technologie pour ses pneus et sort régulièrement de nouvelles inventions, ce qui lui permet de garder un avantage concurrentiel fort. 

De plus on peut distinguer deux marchés dans l’industrie du pneumatique, la première monte et le remplacement. Le marché de la première monte est moins important que celui du remplacement mais permet de marger plus ses produits. La clé dans ce marché est d’avoir des contrats avec les marques de voiture, ce que Michelin sait bien faire.

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IV. Management and governance

L’actuel dirigeant de Michelin est Jean-Dominique Senard, il préside l’entreprise depuis 2012. Cependant il y travaille depuis 2005 où il a commencé en tant que directeur financier. Il fut un temps le favori à la direction du Medef après le départ de Pierre Gattaz mais il aurait dépassé l’âge limite pour se présenter avant le scrutin. Cela assure donc une continuité chez Michelin et récemment la marque a annoncé le nom du successeur, à savoir Florent Menegaux qui travaille aujourd’hui déjà chez Michelin.

La nouvelle a été plutôt bien accueillie par les marchés, et la continuité est donc assurée dans le groupe.

 

V. Industry overview

Si on étudie la répartition géographique, Michelin est bien positionné dans les deux marchés centraux, à savoir l’Amérique du Nord et l’Europe pour les pneumatiques de tourisme, la plus grosse part de son CA. Le groupe ne détaille pas ses ventes hors de ces deux zones, ce qui rend compliqué une analyse poussée pour savoir son placement dans les marchés à fort potentiel de croissance, les pays émergents, principalement lié à la montée en puissance du marché de l’automobile dans ces pays. 

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On voit que l’Asie a une importance cruciale pour le poids lourds, mais que grâce à l’American way of life, pour les véhicules de tourismes l’Amérique du Nord et l’Europe restent absolument centraux. Michelin est bien positionné dans ces deux marchés, et on peut supposer que son importance est moindre dans les autres zones mais les investissements de l’entreprise, comme le rachat du brésilien Levorin spécialiste du pneumatique pour deux roues dans le pays, montre un intérêt certain pour les marchés émergents où le potentiel de croissance est élevé. 

C’est le problème principal de Michelin, en effet ils souffrent de la concurrence sur deux niveaux. Premièrement ils souffrent d’une concurrence sur les prix par des entreprises produisant des pneus bas de gamme qui gagnent d’année en année des parts de marché. De plus, ces entreprises bas de gamme arrivent de mieux en mieux à entrer dans le marché des premières montes, autrefois réservé aux entreprises fournissant des pneus d’excellente qualité. 

Deuxièmement, ils souffrent d’une concurrence sur leur secteur notamment par Bridgestone ou encore Goodyear (les deux gros concurrents qui ont le même positionnement que Michelin).

Ce sont des données qui datent un peu mais c’est globalement la même chose de nos jours, Michelin a un peu augmenté mais c’est difficile de trouver des sources fiables pour 2017 voire 2016. Michelin se dispute la première place avec Bridgestone sur le marché des pneumatiques, la différence conséquente de CA s’explique par le fait que Bridgestone réalise à côté d’autres activités. 

La concurrence avec ces deux marques se joue plus sur la qualité des pneus que sur le prix en réalité, les récentes victoires de Michelin dans les concours, ou encore l’image de qualité très forte que possède la marque française fait qu’elle possède un certain avantage en ce moment, ce qui peut justifier sa croissance supérieure au marché. 

Cependant Michelin fait face à une concurrence plus bas de gamme qui commence à séduire. Les fabricants asiatiques produisent en effet des pneus dits « mono-vies », c’est-àdire qu’ils ne peuvent pas être rechapés mais ils coutent bien moins cher. 

Cette concurrence était autrefois réservée au marché du remplacement de pneus, et non de la première monte, mais certaines marques réussissent à avoir des contrats d’importance. C’est le cas de Hankook qui a obtenu les contrats de premières montes pour certains modèles Audi. La marque coréenne était autrefois en alliance stratégique avec Michelin mais cette alliance a été stoppée en 2011. C’est désormais ce genre de concurrents que Michelin doit affronter, des marques en milieu voire bas de gamme qui viennent concurrencer un marché jusque-là entièrement acquis aux marques « prémium ». 

 

Néanmoins Michelin développe une stratégie pour concurrencer grâce à une baisse des coûts efficaces qui se traduit par un meilleur contrôle des matières premières. 

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Quand on voit que les matières premières représente plus de la moitié des coûts de l’entreprise, cette stratégie peut se révéler être très rapidement payante. L’objectif de Michelin est d’effacer l’impact des fluctuations du prix du caoutchouc sur ses résultats. En réalité avec cette stratégie, l’augmentation des prix du caoutchouc est positive pour la marque car cela handicape plus fortement ses concurrents qu’elle. Qui plus est, un caoutchouc à un prix élevé augmente l’avantage comparatif d’un pneu pouvant être rechapé, ce qui réduit la concurrence d’entrée et de milieu de gamme. 

En juin 2017 Michelin a racheté 40 000 hectares de plantations d’hévéas, une manière de sécuriser l’approvisionnement des matières premières et de s’assurer en partie contre les variations de prix. 

Cela illustre une stratégie long terme bien établie par la firme, qui associe réduction des coûts avec avance technologique sur les concurrents. 

 

VI. Financial Analysis

Michelin : 

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Si on analyse un peu le bilan de Michelin on voit qu’il est globalement plutôt solide, dans la moyenne supérieure de son secteur. En effet si on le compare à celui de Continental ou de Goodyear, on voit que les ratios de valorisation ne sont pas globalement meilleurs que ceux des concurrents ; le PER de Michelin est plus faible que celui de ses concurrents directs. Idem pour tous les ratios de valorisation en réalité excepté le ROA et ROE.

Les dividendes que Michelin distribuent sont plutôt généreux ce qui colle avec une entreprise dont la croissance est simplement légèrement supérieure au marché. 

Le ratio CAPEX/CA de 8.03% (estimation) en 2017 confirme la poursuite de la stratégie d’avance technologique de l’entreprise, là où Goodyear est en dessous de 6% et Continental en dessous de 7%. Cette double politique d’investissement plus fort que les concurrents mais également d’un dividende plus élevé que les entreprises comparables démontre bien une solidité de l’entreprise française. 

De plus on voit que la confiance est présente dans l’entreprise sur les marchés, Michelin vient de lever début janvier 600 millions de dollars, qui ont été immédiatement converti en euros et au vu de l’envolée récente  de l’euro, cela représente un allégement automatique de la dette pour le moment. 

Continental :

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Goodyear : 

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Analyse chartiste : 

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Sur le long terme on voit que la tendance haussière est claire. Le retournement récent de la MACD indique qu’il peut être intéressant d’investir maintenant. Le stochastique n’a en plus pas atteint la limite des 80 ce qui signifie qu’à court terme il reste encore un potentiel de croissance.

De plus la récente chute début février n’est pas imputable aux résultats de Michelin qui étaient légèrement supérieur au consensus des analystes mais à une chute globale des marchés. C’est donc plutôt bon signe pour l’avenir du titre.

 

VII. Investment risks

Le principal risque se situe dans un retournement global des marchés. C’est déjà ce qui est arrivé début février et cela pourrait se reproduire. Néanmoins, si on exclue les facteurs extérieurs il est peu probable que le titre baisse fortement étant donné les bons résultats qu’a annoncés l’entreprise récemment et qu’elle continuera certainement d’annoncer en 2018.