Par Thibaud Noel, le 8 Novembre 2017

ZODIAC AEROSPACE


Cours : 24.61€
Conseil : Conservation



 

I. Le groupe

         Fondée en 1896, Zodiac Aerospace est une entreprise aéronautique française spécialisée dans la conception, la fabrication et la commercialisation d'équipements aéronautiques. Leader mondial des équipements et systèmes aéronautiques montés à bord des avions commerciaux, régionaux et d’affaires ainsi que des hélicoptères, le groupe Zodiac Aerospace est aussi un acteur majeur de la sécurité aéronautique et de la télétransmission. Zodiac Aerospace développe et réalise les solutions les plus avancées pour améliorer le confort et la vie à bord des aéronefs ainsi que les systèmes de haute technologie qui accroissent la performance des aéronefs et la sécurité des vols. Le CA par famille de produits se répartit comme suit :

  • équipements de cabine d'avions civils (61%) : sièges passagers (n° 1 mondial), systèmes sanitaires embarqués (n° 1 mondial), sièges pilotes (n° 3 mondial)
  • systèmes de vol (27,1%) : systèmes à oxygène (n° 1 mondial), systèmes carburant (n° 1 européen), systèmes de gestion de la puissance électrique (n° 1 européen)
  • équipements de sécurisation et matériel technologique (11,9%) : toboggans d'évacuation (n° 1 mondial), systèmes parachutes (n° 1 mondial)

 

Implanté dans 18 pays, la répartition géographique du CA est la suivante:

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            Enfin, le groupe se structure en cinq branches opérationnelles, soutenues par une activité de service. Zodiac Aerosafety rassemble les activités développant des systèmes de sécurité à bord et au sol, ainsi que des solutions de protection et sauvetage. Cette branche est composée de cinq divisions principalement présentes en Europe et aux États-Unis. La branche Zodiac Aircraft Systems est spécialisée dans les systèmes embarqués qui assurent des fonctions essentielles en vol. Cette branche est composée de 7 divisions et est principalement implantée en Europe (France, Allemagne) et aux États-Unis. La branche Zodiac Cabin & Structures conçoit et fabrique des intérieurs de cabine pour l’aménagement d’avions neufs et le réaménagement d’avions anciens. Elle est principalement présente aux États-Unis. Et Zodiac Seats conçoit, commercialise et fabrique des sièges passagers (première classe, classe affaires premium éco et classe économique) pour les avions commerciaux et régionaux, des sièges techniques (pilotes d’avions, sièges pour hélicoptères, sièges pour le personnel navigant).

 

II. Le pionnier de l’aéronautique

            Zodiac contribue à l’essor de l’aéronautique en concevant et fabriquant des ballons dirigeables et  des aéroplanes. Fidèle à son esprit pionnier et innovant, Zodiac invente le concept de bateau pneumatique dans les années 30. Grâce à ce concept, l’entreprise connaît une expansion internationale à la fin des années 70. Cette période marque aussi un tournant avec le redéploiement progressif dans l’aéronautique. En 2007, le Groupe se recentre sur son cœur d’activité historique, cède ses activités marine et se renomme Zodiac Aerospace début 2008. 

             Grâce à sa stratégie de croissance interne et externe, Zodiac Aerospace poursuit son développement pour assurer une progression constante de ses activités. Les savoir-faire technologiques de Zodiac Aerospace sont organisés autour de deux activités principales : Aircraft Interiors qui rassemble les branches Cabin et Seats, et l’activité Systèmes qui comprend la branche Aerosystems. Ces branches développent des solutions pour le confort et la vie à bord des aéronefs et conçoivent des systèmes embarqués pour la  sécurité en vol et au sol, soutenues par un support après-vente, Zodiac Aerospace Services.

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SFE : Supplier Furnished Equipment
BFE : Buyer Furnished Equipment

 

III. Une stratégie précise : l’innovation technologique….

            Sur un marché qui continue de se concentrer, Zodiac Aerospace poursuit sa stratégie de développement ciblée sur des secteurs de marché où il vise des positions de premier rang mondial. Cette stratégie, qui allie croissance externe, via une politique sélective d’acquisitions, et croissance interne, via un effort accru de R&D, s’appuie sur la performance opérationnelle du Groupe et sur la solidité de son bilan. Ainsi,  le groupe Zodiac Aerospace apporte une réponse au dynamisme du marché grâce à une offre complète d’équipements et de systèmes destinés à l’ensemble des constructeurs aéronautiques et des compagnies aériennes, des investissements en R&D, sources de créativité et de synergie et une capacité étendue de l’offre de services après-vente pour les compagnies aériennes.  Zodiac Aerospace poursuit alors sa stratégie fondée sur la croissance externe avec l’acquisition de société spécialisées dans des cœurs de métiers aéronautiques, et sur la progression de sa compétitivité, à travers l’amélioration constante de sa base industrielle et une dollarisation accrue de ses achats pour se protéger des fluctuations défavorables de la monnaie américaine.

          De fait, la stratégie de développement de Zodiac Aerospace se fonde sur 4 grands principes :

  • Se diversifier dans des métiers à fort contenu technologique, par croissance interne et externe,
  • Privilégier des marchés de niche, pour atteindre rapidement des positions de leader,
  • Assurer une croissance régulière du bénéfice net par action,
  • Accompagner durablement ses clients, en déployant une activité après-vente significative,

 

IV… pour répondre à un marché de plus en plus concurrentiel

       Le secteur aéronautique a évité le pire à la balance commerciale française ces dernières années. L'aéronautique au sens large, civil et militaire et y compris le spatial dégage les excédents les plus importants de la balance française avec un surplus commercial extérieur supérieur à 20,2 milliards d'euros ces dernières années. La France est le deuxième exportateur mondial dans l'aéronautique avec 22 % des parts du marché mondial, après les Etats-Unis (35 %)

       Néanmoins, le marché mondialisé du transport aérien est de plus en plus celui de l'Asie et un nouvel acteur pourrait venir concurrencer le duopole bien établi Airbus/Boeing. En Europe, le site de production France pourrait aussi perdre certains de ses avantages comparatifs alors que le secteur peine à trouver en France les employés dont il a cruellement besoin. En effet, le système de formation à la française ne permet pas de fournir à l'aéronautique les techniciens, les soudeurs, les chaudronniers que ce secteur recherche.

      De facto, Zodiac doit faire face à de grands groupes d'électronique tels qu’United Technologies, Rockwell Collins, Thales et Safran. Si l’on prend Thales, le groupe est leader mondial des Systèmes d'information critiques sur les marchés de l'Aéronautique et de l'Espace, de la Défense et de la Sécurité et bénéficie d’une implantation internationale exceptionnelle qui lui permet d’agir au plus près de ses clients, partout dans le monde. Qui plus est, fin 2016, l’américain Rockwell Collins a racheté B/E Aerospace ce qui constitue le plus redoutable de ses concurrents en termes d’équipements aéronautiques. Cette opération peut s’expliquer par la volonté urgente des équipementiers de grossir afin de pouvoir lutter contre la pression sur les prix imposés par les constructeurs d’avions, comme Airbus ou Boeing.

 

V. Safran et Zodiac Aerospace, un nouveau leader mondial de l’aéronautique

       Ce qui devait arriva, le motoriste Safran a annoncé depuis le début de l’année sa volonté de racheter le spécialiste des sièges d’avion en difficulté pour près de 10 milliards d’euros. Sept ans après une première offensive ratée, trois mois après un énième avertissement sur résultats de Zodiac qui a bien failli torpillé l’opération, Safran s’apprête à mettre la main sur l’équipementier aéronautique français début 2018. En se mariant, Safran et Zodiac donneront naissance à un groupe de 21 milliards de chiffre d'affaires avec 92.000 salariés et des positions de leader mondial dans tous ses métiers. Cette acquisition permettra de défendre le leadership français, alors que les mastodontes du secteur sont en pleine consolidation, à l’instar de B/E Aerospace et Rockwell Collins, qui se sont rapprochés en octobre 2016. Le nouveau groupe issu du rachat de Zodiac par Safran se placerait ainsi juste derrière United Technologies (25,4 milliards d’euros de chiffre d’affaires) et GE Aviation (22,2 milliards d’euros). Ainsi, le nouveau groupe conservera le nom de Safran. Celui de Zodiac est préservé en tant que marque commerciale. En plus d'avoir une activité parfaitement complémentaire à la sienne, Zodiac Aerospace a un développement international et une base de coûts en dollars très attractifs pour Safran, qui est davantage centré sur la France. Son positionnement sur les équipements aéronautiques permet également de rééquilibrer l'activité du groupe entre les moteurs et les équipements. Enfin, les compétences de Zodiac Aerospace dans les systèmes électriques viennent renforcer le portefeuille de technologies de Safran, asseyant la position du groupe sur l'avion plus électrique.

      Ce rachat prend d’ailleurs tout son sens lorsque l’on regarde les deux dernières années. Zodiac a perdu de sa superbe. Depuis deux ans, il est en pleine tempête : défaut de conception, problème de qualité, engorgement dans les usines, désorganisation, retards de livraison. L'entreprise paie très cher une politique audacieuse d'acquisitions tous azimuts, notamment aux États-Unis, qui l'a propulsée au premier rang mondial. Mais l'intégration n'a pas suivi car Zodiac est une confrérie de PME aux méthodes et processus différents. Conséquence de cela : neuf profits warnings en deux ans et des engagements non tenus au grand dam des clients - Airbus a vertement réprimandé Zodiac - et des actionnaires. Certains pointent même une gouvernance inefficace car trop familiale et pas assez professionnelle.

        Néanmoins, si la fusion entre Safran et Zodiac semble naturelle, chaque prétendant s’est longtemps fait désirer. Zodiac a refusé une première avance de la part de Safran en 2010. Après deux années de crise, les dirigeants de l’équipementier se laissent convaincre en 2016. Problème, une part minoritaire des actionnaires de Safran, le fonds anglais TCI (4,1 % du capital), exprime alors des réticences quant à la fusion prochaine. Zodiac, qui a connu en 2016 des difficultés pour suivre le rythme effréné de la croissance de son carnet de commandes, ne serait plus à leur goût. Les négociations patinent, à tel point que Zodiac envisagerait de rompre les fiançailles. Une erreur à éviter à tout prix, tant les conséquences positives de cette union seront nombreuses.

         L'heure de vérité approche puisque l'OPA devrait être lancée début 2018. Pour l’instant, ces différentes annonces impactent le marché comme nous le verrons en dernière partie.

 

VI. Des données financières peu rassurantes

1/ Une période de turbulences ces deux dernières années

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       Ce tableau montre bien la mauvaise période qu’a connu Zodiac depuis 2014. Après avoir doublé de taille et de résultat opérationnel entre 2009 et 2014, le champion français des équipements aéronautiques a publié successivement en 2015 et en 2016, les plus mauvais résultats annuels de son histoire récente. Si le chiffre d’affaires de l’exercice 2014-2015 augmente de 18% à 4,9 milliards d’euros, la marge opérationnelle est en chute libre: de 13,6% en 2014, elle est passée à 6,4% l’année suivante, plombée par les difficultés de la division sièges d’avions, en difficulté chronique pour livrer les fauteuils en temps et en heure.

        Le séisme est parti fin 2013 de deux usines américaines de la branche sièges de Zodiac. En effet,  le site de Gainesville (Texas) s’est révélé incapable de respecter les délais de livraison des sièges de classe économique, de quoi provoquer, outre d’énormes surcoûts, l’ire d’Airbus, Boeing, mais aussi des compagnies aériennes clientes. Le problème vient surtout de sa stratégie : du fait de la trentaine d’acquisitions effectuée depuis 30 ans, Zodiac a payé son extrême décentralisation.

2/ Un bon second semestre 2016-2017

       L'équipementier aéronautique Zodiac Aerospace a annoncé fin octobre un bénéfice annuel en recul de 32,1% à 73,4 millions d'euros mais s'est félicité d'un fort second semestre lui permettant de se situer dans le haut de son objectif de résultat opérationnel courant. La direction s'attend néanmoins pour le prochain exercice à un chiffre d'affaires en légère baisse, un résultat opérationnel courant en progression significative et une génération de trésorerie qui devrait rester forte.

       En effet, le résultat opérationnel courant du groupe ressort à 217,6 millions d'euros sur l'exercice, dans le haut de l'objectif de 200 à 220 millions pour 2016/2017. Mieux, le groupe, désormais piloté par l'ex-Pdg de Faurecia Yann Delabrière, montre sa capacité à générer du cash. Ce qui lui permettra d'accélérer les investissements pour suivre les hausses de cadences de production d'avions. Au second semestre, Zodiac a généré 445 millions d'euros de trésorerie et entend continuer sur ce rythme au cours de l'exercice 2017-2018. Pour l'exercice en cours, le groupe table en effet sur une génération de trésorerie qui devrait rester forte. L'équipementier, affecté par les difficultés de son activité d'aménagement de cabines, avait abaissé au printemps sa prévision de résultat opérationnel courant, l'estimant entre 200 et 220 millions d'euros. Les analystes anticipent en moyenne un rebond du bénéfice opérationnel  à 403 millions d'euros en moyenne en 2017-2018, puis 514 millions en 2018-2019 et 586 millions en 2019-2020.

3/ Zodiac est bien loin des mastodontes du secteur 

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       Avec un CA bien inférieur à celui de Safran et UTC, Zodiac se positionne derrière les deux mastodontes du marché des équipements aéronautiques. Il est vrai que Zodiac reste aux coudes à coudes avec Rockwell Collins, mais le rachat B/E Aerospace par celui-ci pourra augmenter considérablement le CA de l’américain. Les mauvais résultats se retrouvent  d’ailleurs avec la marge nette. En effet,  avec une marge nette de seulement 3,81%, Zodiac témoigne de son incapacité à dégager des bénéfices et ce malgré un plan de reconstruction alors que ses concurrents ont des marges nettes aux alentours des 10%.

       Néanmoins, lorsque l’on regarde le PER, on s’aperçoit qu’il est supérieur à la moyenne : suite à l’annonce de l’OPA, le marché attend donc une croissance de cette valeur. Pour autant, le levier financier, supérieur à la moyenne, vient rappeler qu’il existe des incertitudes concernant la valeur car cet indice exprime le nombre d’années nécessaires à l’entreprise pour rembourser sa dette au moyen de son EBITDA. Enfin, si aujourd’hui Zodiac est bien loin de Safran et UTC, cette remarque se voit avec le CAPEX : celui d’UTC est plus de 13 fois supérieur à celui de Safran. Or, dans un secteur concurrentiel, l’investissement est primordial pour performer.

 

VII. Une répercussion sur le cours

        Au 8 novembre 2017, le cours de Zodiac Aerospace (ZC) est à 24,61 soit une hausse de 0,18% par rapport au 7 novembre 2017. Les résultats des 5 dernières années se font ressentir sur le cours. En effet, on peut voir que le titre a connu depuis 2013 une constante hausse jusqu'à s’écrouler à partir de mai 2015, suite à la publication des mauvais résultats. Ce n’est qu’à partir de mai 2016 que le titre est reparti à la hausse et ce grâce à un changement dans la gouvernance du groupe.  

        Le MACD est positif mais inférieur à sa ligne de signal. La valeur du RSI est inférieure à 50 : cela confirme la faiblesse du cours. Après un plus haut à 28,38EUR, le titre s’est corrige vers la moyenne mobile à 50 jours à 24,65EUR. Pour résumer, en attendant l’annonce de l’OPA, le titre oscille entre sa résistance moyen terme à 24,7 et son support de 23,8.        


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     Enfin, si l’on étudie le cours du début de l’année, on s’aperçoit que l’impact de l’OPA lancé par Safran est bien réel. En effet,  en deux mois, le titre a gagné 23,47%. Après avoir bloqué entre la ligne de résistance et de support depuis mai 2016, le titre atteignait sa résistance lors de l’annonce de l’OPA et a tapé la bande supérieure de Bollinger. Malmené depuis près de deux ans, le cours de Zodiac a bondi le jeudi 19 janvier 2017 de plus de 20% à plus de 28EUR. Pour rappel, l’action dépassait les 35 euros en mars 2015, quand fut dévoilé au grand jour les problèmes, pour descendre jusqu'à près de 14 euros en février 2016. Néanmoins, si l’on regarde de plus près, le cours a perdu 3,72% de sa valeur depuis 5 jours. Effectivement, l’action Zodiac Aerospace a perdu 2,5% mercredi 15 février 2017 : le titre souffrait de la prise de position du fonds activiste britannique TCI Fund Management, qui conteste fortement l'intérêt et les modalités de l'opération envisagée.


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VIII. Conclusion

       Ainsi, Zodiac montre quelques signes de renouveau avec son dernier bilan semestriel. Les plans de renouveau semblent être mis en place et les résultats commencent à porter leur fruit. Néanmoins, avec une croissance attendue relativement faible, le groupe ne fait pas partie des plus forts potentiels de progression en termes de CA.

     Le titre est haussier à court, moyen et long terme, il évolue au dessus de toutes ses moyennes mobiles. La valeur sera néanmoins à surveiller de près car quelques nuages apparaissent du côté des indicateurs techniques tels que : la nette baisse des volumes depuis une semaine. De plus, le titre commence à perdre de son élan et pourrait rentrer en consolidation.

      Partant, après avoir étudié de près le marché des équipements aéronautiques, analysé les résultats financiers de Zodiac et mené une analyse chartiste, nous conseillons de consolider. Le rachat de Zodiac par Safran devrait se boucler au début de l'année 2018. En attendant, Zodiac navigue autour du cours supposé de l'OPA qui devrait avoir lieu vers 25 € par action. Les options pour les actionnaires ne sont donc pas nombreuses. Il y a la possibilité de vendre maintenant ses titres car il n'y a réellement plus rien à attendre. D’ici la décision finale concernant l’OPA, nous ne prendrons pas de risques.